电子烟品牌RELX悦刻主体公司雾芯科技抓住2020年的尾巴，向美国证监会递交了招股书。

雾芯科技并不是第一家登陆资本市场的电子烟股，在2020年7月10日，电子烟制造商思摩尔曾登陆港股市场，上市价为12.4港元，但颇受资本市场垂青，股价一路暴涨，1月4日收盘时股价已经达到67.5港元，较上市价已经上涨了444%。

在2019年10月底，电子烟行业迎来了最重磅的政策监管——网络销售渠道全面叫停，而就在当时，很多电子烟品牌都受到了重创，当时罗永浩刚宣布要在电商平台开售其电子烟品牌小野电子烟，还没上市就完全被喊停。

随后，电子烟行业都似乎在低调地寻找发展路径，从营收利润等经营角度来看，电子烟的确是一门非常赚钱的生意，悦刻净利率在2019年就高达84.68%，2020年转战线下之后依然保持在63.30% 。

电子烟的生意依然保持着传统烟草的“高暴利”水准。不过传统烟草生意是国家垄断行业，包括专卖管理、卷烟营销、烟叶三大块。即使做卷烟售卖也只能是由国家经营管理，烟草公司是唯一法定卷烟批发单位，个人只能从事卷烟零售业务，个人如一次性销售卷烟50条以上则视为批发行为，可由烟草专卖局依据《专卖法》和《实施条例》处罚。

不过，即使未纳入传统烟草管控体系，整体来看，这依然是一个受强监管影响的行业。

政策重压下，迅速向线下转型

2018年8月28日，国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局发布了《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》，敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端；敦促电商平台及时关闭电子烟店铺，并将电子烟产品及时下架，敦促电子烟生产、销售企业或个人撤回通过互联网发布的电子烟广告。

2019年10月30日，《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》正式发布，电子烟“线上禁售令”实施，多家电商平台随即下架电子烟产品。

在2020年前三季，按零售额计算，雾芯科技的市场份额达到了62.6%，截至2020年9月3日，雾芯科技与110个授权分销商合作，向覆盖中国250多个城市的5000多家RELX品牌合作伙伴商店和10万多家零售店提供电子烟销售。

实际上，对电子烟的管治政策对于很多电子烟品牌都是很大的打击，雾芯科技也不例外，根据公司递交的招股书，雾芯科技在今年前三季，已经变成了一家单纯依靠线下经销商的“非传统”零售商。

招股书显示，雾芯科技来自线下分销商的销售净收入不断上涨，2019年前三季，这一收入还只是7.82亿元，到了2020年第三季，这一收入已经达到21.6亿元，上涨幅度达到176.3%。在这过去的一年时间，雾芯科技通过不断扩大授权分销商的数量，从2019年第三季的41家增加到2020第三季的110家。

2020年1月11日，RELX悦刻宣布全球首家旗舰店在上海正式营业。与此同时，RELX悦刻宣布启动新零售“361计划”，将在未来3年累计投入6亿元，助力1万家RELX STORE开店。

及时线下的转型，确实为雾芯科技带来了不错的业绩，即便在没有电子商务平台的收入贡献下，公司的营收涨幅也非常迅速，2020年前三季的营收达到了22.01亿元，同比增长93.24%。

除了雾芯科技以外，很多电子烟品牌也都转战线下，展开了一场新争夺战。据YOOZ柚子电子烟品牌方面介绍，YOOZ柚子目前有超过500家的专卖店，数千个分销点位，而年底的目标是希望达到1500家左右的专卖店数量。2019年10月，美国之宝公司旗下的电子烟品牌——VAZO也在上海五角场万达广场开设了品牌旗舰店。

转战线下后，毛利率、净利率均下滑

在转战线下后，电子烟们也不得不面临毛利率下滑的问题。2020年前三季，雾芯科技的毛利率为37.86%，但2019年同期的毛利率为40.35%。

实际上，在电子烟行业毛利率是很高，思摩尔是雾芯科技的合约制造商，也是雾芯科技独家生产工厂的第三方运营合作伙伴，2020年前三季，占雾芯科技总采购额的79%。但从思摩尔2020年上半年财报可以看出，思摩尔2020年上半年的毛利率为49%，较2019年同期上涨了7.5个百分点。

一般来说，生产商的毛利率不会比品牌商的毛利率高，但是雾芯科技却比其最大的供应商思摩尔的毛利率低了近10个百分点。

不过，雾芯科技在招股中解释也有些道理，公司称，毛利率的下降，主要是因为线下分销商的销售额占比开始显著增长，在此渠道中需要更宽松地定价销售电子烟产品，从而为分销商和零售商带来足够利润。

如果从理解一家零售企业的角度来看，那么雾芯科技的毛利率在37.86%是可以理解的。不过，值得留意的是，目前RELX悦刻品牌的零售模式是“授权+自营”，主要还是以授权代理为主，但截至2020年9月30日，雾芯科技还运营了20多家品牌商店，但如果未来还需要不断扩大的话，那么自营的担子对于雾芯科技来说会很重，尤其是负债率长期处在高位的情况下。

根据招股书，雾芯科技的资产负债率一直都很高，在90%左右徘徊，截至2020年9月30日，雾芯科技资产负债率达到了87.72%，而在2018年和2019年，雾芯科技的资产负债率分别为93.7%和92.64%，截至2020年9月30日，雾芯科技的总负债达到34.92亿元，而且这些债务都是基本都是流动负债，占比达到80%。

而另一方面，雾芯科技的流动性情况并不算好，截至2020年9月30日，悦刻拥有5.46亿元的现金、现金等价物及限制现金，或许正因为如此，雾芯科技才会急匆匆地赶在2020年的年尾赴美上市。

关于集资额用途，雾芯科技招股书中称，将会用于1）产品和技术开发及科学研究，2）增强分销和零售网络，改善供应链能力，3）用于公司用途和营运资金，但具体比例没有披露。

电子烟行业监管不明朗

雾芯科技面临了一个很大的问题，就是电子烟行业的监管问题。

世界卫生组织曾多次强调，电子烟产生的许多有害物质与传统香烟产生的有害物质相似，只不过水平相对较低，但这种新型烟草产品还可能产生一些传统香烟不会产生的有害化学物质，应该加强监管，已有多个国家都在采取措施，进行监管。

目前，中国对于电子烟的态度还是比较强硬，2020年7月13日，国家局召开电子烟市场专项检查行动部署电视电话会议，而此次会议的召开旨在进一步落实《国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局关于印发电子烟市场专项检查行动方案的通知》内容。

这是继2018年8月《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》、2019年11月《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》之后，两部门又一次联合推进电子烟监管的重要举措。

此外，深圳、杭州、成都、西安和南宁等城市已经禁止在公共场所使用电子烟，其中包括公共交通和室内工作区，这些禁令都会影响电子烟的销售。

为了塑造更好的品牌形象，2020年8月，悦刻启动了RELX生物科学实验室，旨在研究和减轻电子烟产品相关的健康风险。

而仔细翻查雾芯科技在研发费用的开支，确实大幅增加了不少，2020年前三季，雾芯科技的研发费用上升到了9039.6万元，较2019年同期上升了410%，如果要实现这样的十年计划，那么未来雾芯科技在研发费用上会继续走高，进一步影响其利润水平。

不过，除去政策因素，整个电子烟市场还是很大，根据CIC报告，按零售额计，中国电子烟市场从2016年的6亿美元增长至2019年的15亿美元，电子烟在成年吸烟者中渗透率仍然较低。2019年中国拥有成人可燃烟草制品用户约2.87亿，是最大的电子烟的潜在市场。

同时中国电子烟的市场增速也确实很快，根据CIC报告，在2019年至2023年，预计中国的电子烟市场将以65.9%的年复合增长率增长，在2023年达到113亿元。

雾芯科技虽然在整个电子烟增长的环境下不断成长，但其财务风险、政策风险也是显而易见的。